在肯定我们现在基本的经济形势相当不错的前提下,在市场上,特别是在金融市场上有些不安的情绪。为什么会有这种不安的情绪?这里涉及两个问题:

第二个问题,如何维持一定的经济增长速度,守住一个基本的经济增长速度的底线。

首先看经济增长,现在经济增长的状态确实比较好,明年情况如何?我们还不敢说得非常肯定。在2013年年初,大家预言经济增长的时候非常乐观,认为2013年中国经济一定会反弹,大部分投行的预测都是8%多,甚至是8.6%,但结果2013年经济增长不如人意。可以简单回看一下金融危机爆发之后中国经济增长的几个阶段,第一个阶段是V型反弹,非常有力。但是到了2010年之后,经济增长速度开始急剧下跌,到2013年以后开始缓慢地下跌。在2016年下半年,大概是8月左右,中国经济又开始企稳回暖。到今年第三季度情况还好,但是10月份一系列的统计数字让我们感到有一些担心,很多统计指标都趋软。到明年中国经济到底是否能够企稳?这依然是一个需要问的问题。

《人民日报》有篇社论《开局首季问大势》讲中国经济的增长趋势,肯定不是V型,也不会是一下往下落的趋势,而是L型的,L型是未来的走势。现在的问题是,L型是否筑底了?现在我们还不能完全肯定。

现在一些外国的投行预言中国面临着非常严重的明斯基时刻,有的外国投行甚至讲中国马上就要进入明斯基时刻了。明斯基时刻到底是怎么回事?中国是否面临着明斯基时刻?甚至进入了明斯基时刻呢?

我们追逐资产、买资产,认为资产价格会不断上升,但是没有想到资产价格暴跌了,简单来讲,明斯基时刻就是资产价格急剧暴跌。

资产价格为什么会急剧暴跌?它不是一次性的,是轮番、螺旋式暴跌下去,必须有一系列的条件,它的充分必要条件是什么?由于资产价格已经很高了,这个时候由于某一种外部冲击,可能出现下跌的趋势或者跌了很多,或者跌了不太多但是显出了疲软的趋势。资产价格出了问题本身还不一定能够导致明斯基时刻,还有一个因素是什么?就是货币市场流动性枯竭。你本来持有长期资产,现在大家不看好长期资产,本来你可以从货币市场融资,大家不借你钱了。在这种情况下可能迫使你不得不出售一些好的资产,出现了恶性循环,资产价格又进一步下跌,大家就更不愿意借你钱,这就是美国的一个经验,开始是MBS(房地产抵押贷款支持证券)、CDO(担保债务凭证)下跌,然后是货币市场停顿,MBS、CDO进一步下跌,形成了恶性循环,最后由于资本金得不到补充,银行资不抵债于是就破产了,三个方面相互作用形成了恶性循环,于是形成了所谓明斯基时刻。也就是资产价格急剧暴跌,相当多的系统性重要性的金融机构陷于破产,于是有金融危机、经济危机。

以这样的经验来看,中国会不会发生这样的情况?中国并没有面临明斯基时刻,中国存在发生系统性风险的可能性,但是并没有面临明斯基时刻,这个判断是非常重要的。我们从资产方面来看,先看股市,股市在2015年大幅度下跌之后,没有人认为股市会进一步下跌。

再看债市,债市的情况实际上也是在不断好转,虽然出现了一些问题,虽然有的时候会出现一些违约情况,但是从具体的数字来看,今年比去年还好,我们这么庞大的债券市场真正违约的情况并不太多。

再看银行,银行是最关键的,大家担心的是银行房地产的贷款。银行资产之中,房地产贷款的比重非常高,加上与房地产相关的贷款比重就更高了。但是也要看到,中国并没有美国式的次贷,中国并没有MBS,也没有CDO。而且在目前,虽然大家有不同意见,但是很少人认为中国会出现房地产价格暴跌。

我们再看银行的不良债权,银行的不良债权应该是引起我们高度关注的一个问题,但是实际上我们的不良债权率相对还是比较低的,而且在今年一些银行的不良债权率已经得到了改善。

一方面要看到潜在的危险,另外一方面也不必恐慌,不要把形势看得太严重。和1990年底及2000年代初相比,我们不良债权的形势比当初好得多。当时官方数字显示不良债权率是20%至30%多,现在是1.75%,再乘3倍、4倍,也比当时的情况好得多。所以我们看资产、负债,看不出明斯基时刻到来的迹象。

当然有可能出现问题,一旦出现问题还有一系列的办法来遏制形势的进一步发展,中国的金融机构、银行体系、资本市场不会出现美国当时发生的,就是在负债方出现严重问题的状况。美国当时出现问题非常重要的原因是什么?你的资产不好了就借不到钱了,在一些国家比如英国还出现了银行挤兑等现象,在另外一些国家还出现了资本外逃。但是在中国发生这种情况的可能性非常低,第一,中国是高储蓄国家,中国有充分的可借贷资金。第二,由于中国的制度安排,很难想象会出现银行挤兑的现象。第三,我们最近加强了资本管制,不会发生大规模的资本外逃。在海外那些预言中国会出现明斯基时刻的银行家、金融机构,都强调中国可能出现大规模的资本外逃。大规模的资本外逃是中国发生明斯基时刻的一个必要条件,如果我们把这点掐死了,那么我们也可以相信我们不会出现明斯基时刻。

最后再看看所谓资本金问题,应该看到银行的资本充足率是比较高的,虽然有些问题,但是总体来讲还是可以放心的。另外,其他指标也还都相当不错,中国的财政状况虽然确实有很多问题,但是相对于其他国家来讲还是比较好的。同时中国有大量的国有资产,在这样一种情况下如果出现问题,我们仍然有能力补足资本金,不至于发生资产价格暴跌、不能继续融资/资金不进入资本市场、资本金资不抵债/资本金耗竭。既然这三个问题都没有,就不能说中国现在面临着明斯基时刻,更不能说中国已经进入了明斯基时刻。

但是我们应该防范明斯基时刻的出现,所以中央银行的领导警告、提醒我们关注这个问题是完全正确的,我们确确实实应该保持高度警惕,防止明斯基时刻的发生。如何防止明斯基时刻的发生呢?有四点是必须做的。

第一,到目前为止还是要坚持资本管制。要强调一点,资本管制是临时性的措施,最终我们是要开放资本项目的,但是从中国目前的情况来看,我们还需要继续坚持资本管制。

第二,抑制企业杠杆率上升。事实上企业的杠杆率现在已经出现了下降的趋势,这是非常好的趋势,但是会不会反弹?我们不知道,需要注意。

第三,要防止地方政府债务失控。现在出现了一些“不借白不借”的倾向,一些地方政府认为反正是我借贷,最后国家会还,这种现象现在是存在的。

相信做到了这些,我们是能防止明斯基时刻到来的。但是现在需要做一些判断,中国到底离明斯基时刻多远?我们还是要做出判断。如果说我们离明斯基时刻近了,这个时候相应的政策是什么呢?在这种情况下去杠杆要抓紧、货币政策要紧,可能还要适当地、适度地降低经济增长速度。

如果认为还没有面临明斯基时刻,即便有这种威胁我们能够处理它,那么去杠杆就要温和一些,不要一刀切。利息率要适当低一些,去年到今年利息率都出现了上升趋势,比如10年期国债利率有上升趋势,DR007(银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率)的利息率也出现了上升的趋势,如果明斯基时刻对我们来讲不是现实威胁,我们还是要注意调整一下,适度在一定情况下让利率低一些。

另外,增长速度可以比较放心地保持在6.5%左右,就是不必急于降低经济增长速度。很多外国投行建议,为了防止明斯基时刻应该让经济增长速度下降,到底降多少?6.5%左右甚至高一些是一个比较合适的经济增长速度。

我们现在确实应该强调增长的质量,但是与此同时,一定的速度是必要的。比较一下日本,1990年日本的GDP和中国相比到底差多少?那个时候中国GDP只是日本的1/8,但是经过了十几年、不到20年的时间,中国GDP现在已经是日本的两倍多了。所以经济增长速度是很重要的,如果没有增长速度就没有今天中国强大的经济和中国的经济地位,所以我们要保持一定的经济增长速度,但是现在确确实实要更注重质量,而不是数量。就中国目前的形势来看,6.5%应该是合适的指标。

总之,中国目前确实面临很多金融风险,守住不发生系统性区域性金融风险的底线十分重要。但是,稳定经济增长,防止经济增长速度再度下滑也十分重要。

最后,守住不发生系统性金融危机的重要环节就是防止资本外逃,只要不发生大规模的资本外逃,中国就可以避免发生明斯基时刻。

中国现在的形势是相当不错的,但是我们也必须高度警惕,防止发生系统性金融风险,守住底线和保持一定的经济增长速度,处理好两者之间的关系,只要我们处理好这两者之间的关系,中国还有十几年、二十几年的经济增长速度保持在6%或者是5%以上的前景。

(本文整理自余永定在2017腾讯风云演讲暨原子智库年会上发表的演讲。有删减,标题为编者所加。)

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