小明贷款买了超出自身收入水平的大房子,当工资收入还抵不上房贷利息时,小明的债务越来越多,此时小明只能抛售房子或违约银行贷款,当所有人都这么做的时候,房产和以房产为抵押的银行信贷资产的价格会崩溃。

海曼·明斯基 (Hyman Minsky)是博士毕业于哈佛大学的美国经济学家,曾是华盛顿大学教授,其颜值发型酷似爱因斯坦,资管君不禁感慨或许天才都有共通之处吧。

明斯基认为债务杠杆率不受约束的上升会使利息费用攀升,实体经济需要越来越多的现金流来偿付利息,然而利润增速有其上限,终有一刻利润不足以偿付债务利息,这一刻被称为“明斯基时刻”,此时企业和个人开始破产,资产价格暴跌,引发金融不稳定性,金融危机爆发。某种意义上90年前后的日本就经历了“明斯基时刻”,当然日本的问题还有其他原因,接下来资管君将从“明斯基时刻“这一个小视角来讨论日本经济泡沫。

80 年代日本开始放松对银行管制,怀着“土地永不会贬值”信念的土地投机活动兴起,当时东京23个区的地价总和甚至可以购买美国全部国土,投机者利用土地进行抵押获取大量贷款,日本杠杆率开始上升,以日本非金融企业杠杆率为例(见图1),80年代开始攀升,90年代中期达到峰值。

1985年 “广场协议”使日元迅速升值,日元升值则日本出口商品价格对外国人更昂贵,就像美元升值后我们买美国商品的人民币价格更贵一样,因而日本出口受到冲击。日经225指数在1989年达到高点后迅速下跌,到1993年中跌幅相较前期最高点达到50%以上。土地价格也在1991年左右开始下跌,经济泡沫开始破裂,由土地作担保的贷款也出现风险,日本各大银行的不良贷款激增,对经济造成了严重打击。

首先是极低的经济增速,1991年开始日本GDP增速断崖式下滑,此后再未走出低增长的深渊,图1中橙色曲线为平滑处理后的日本GDP增速,可见危机之后日本长期经济增长中枢断崖式下跌。其次是股市低迷,日经225指数同GDP增速一样低迷。有效市场假说之下股票价格为企业价值体现,股价涨跌往往由企业盈利增长所驱动,近30年来日经225指数平淡的行情说明日本企业盈利增长之乏力。再次是低迷的房地产市场,图1绿色曲线即为日本房价指数,其趋势与债务杠杆率一致,也印证了无约束高企的债务杠杆率驱动地产泡沫的逻辑,高位接盘房子的年轻人日后因断供自杀的也不在少数。

日本股市怪象。资本开支指的是企业用于购置固定资产、无形资产等来扩大生产的资金,其往往正比于企业盈利增速及股票收益率,就像资管君从小把零花钱用于买零食(类比扩大再生产)补充营养上,而不像同学们把零花钱用于电玩游戏(类比现金分红),那么资管君有什么理由不比同学们成长(pang)得更快呢。

企业也是如此,利润留存用于扩大再生产,利于企业做大,然而日本的股票数据显示一些资本开支水平高的企业股票收益率反而不及现金分红多的企业股票,这侧面说明日本投资机会之少。

一是财富分配不均,比如部分日本“前浪”在地产及股市高涨的时代实现财务自由并提前身退,而部分日本“后浪”接盘高昂的房价且面对更少的上升空间,“丧文化”开始流行,代际矛盾严重,日本年轻人内心想法常常是:“我不想努力了”,社会缺乏进步动力。

二是资源错配问题,比如地产泡沫之际大量信贷资源流向房地产,挤压消费需求等,导致经济低速增长。

明斯基时刻威力巨大,2020年两会《政府工作报告》财政货币政策表面似乎不及预期,但是这为长期健康的经济结构奠定基础,并一定程度上规避资源错配和财富分配不均问题。《资治通鉴》讲“鉴前世之兴衰,考当今之得失”,这种误差修正机制正是推动社会进步的动力之一吧。

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